王一博没有出事，但港股的问题很严峻 -

2021年9月，我出席港交所在北京举行的活动时，曾向参与其中的港交所及中资投行人士提问："当前中美经贸关系趋紧，外资机构正在重新审视香港定位，港股是否可能面临流动性危机？"对方态度乐观地回应："不会！近期的事实已多次证明，单凭中资力量便足以支撑香港资本市场。"他们以当时正在港股IPO的商汤为例，即便面临美国制裁威胁，也未影响其上市进程，以此彰显港股的韧性与市场深度。

两年多后，上述回答如今看来竟如笑话。2023年1月16日，乐华娱乐港股曾一度暴跌超80%，引发社交媒体对"王一博是否出事"的猜测，迫使公司发布公告澄清。但熟悉资本市场的人都能注意到，此次暴跌源于限售股解禁在即，市场担忧股东抛售导致的砸盘风险。仅7000多万的成交额便让这家"中国娱乐经纪第一股"遭遇断崖式下跌，这一现象直指港股流动性困境，以及投融资功能的持续衰退。

实际上，即便体量更大、质地更优的港股上市公司，也难以获得充足的流动性。2023年10月上市的极兔速递作为近年来少见的"明星IPO"，其上市后日均成交额仅为5000万左右。即便是市值冠军腾讯，日均成交额也仅有七八十亿，相当于日均换手率千分之三。对整个港股市场而言，日均成交额突破2000亿已属难能可贵，达到3000亿更堪称罕见。可以说，港股更像是干涸湖床残留的小池塘，而非昔日的湖泊。

有人会反驳："港股以前就是这样的！十几年前日均成交额不过几百亿。"确实如此，由于本地投资者（尤其是散户）规模有限，港股历来不以流动性著称。但彼时市场仍能承接大规模IPO、增发与限售股解禁，特别是优质资产的融资需求。这是因为香港作为开放市场，全球资金流动自由，而非封闭的存量市场，随时可以吸引增量资金流入（当然也随时可能撤离）。我们不应将港股视为与A股同类型的存量博弈市场，而应将其定位为美元计价的全球资本市场重要组成部分。

然而现状显示，港股与全球资本市场的连接已远不如从前顺畅，且这一问题短期内难以解决。就像希腊神话中的安泰，一旦失去与大地母亲的接触，便难以获得力量。尽管有人提出通过引入内地资金填补空缺，但实际效果并不显著。相较美股与A股两大市场，港股处境堪比三明治里的菜叶：美股拥有全球最丰富的优质资产及最深的流动性池，而A股虽封闭却依托庞大人民币流动性，具备数量可观的散户与机构投资者基础。对于具备全球资产配置能力的投资者而言，美股仍是首选；对无法出境资金的投资者，A股才是不二之选。

即便港股市场存在部分稀缺资产（如部分互联网巨头与消费企业），在恶性循环的流动性缺失下，这些资产的估值仍难以避免大幅缩水。以乐华娱乐为例，即便其企业价值具有一定的稀缺性，市场依然未给予宽容。这种现象揭示了港股当前面临的深层困境，也反映出流动性不足对市场功能的实质性损害。

耐人寻味的是，尽管港股的投融资功能已显著减弱，仍有许多“独角兽”企业持续寻求在香港上市。目前已公布招股书的包括菜鸟、货拉拉、蜜雪冰城、古茗、茶百道、嘀嗒等；小红书与字节跳动的港股上市计划虽已酝酿多时，但尚未正式落地。可见，即便是当前低迷的港股市场，对于众多中国新经济企业而言，依然是谋求融资的重要渠道。

这些选择港股的企业，大多面临双重困境：一方面，自2021年下半年起，中国互联网平台企业赴美上市的路径已基本受阻；另一方面，VIE架构的特殊性使其难以登陆A股，且这类企业规模普遍庞大，A股市场是否具备承接能力仍存疑。与此同时，线下消费、餐饮及快消领域的公司同样难以在A股获得理想估值，而美股对这类企业的价值认可度也相对有限。值得关注的是，近年来部分线下消费企业通过线上配送和会员系统实现了业务转型，逐渐具备“互联网平台”属性，进一步提升了在美股上市的难度。

因此，我们观察到“新茶饮三巨头”密集提交港股招股书；极兔速递尚未完成港股上市，其竞争者菜鸟已率先启动程序；小红书的港股上市申请也预计只是时间问题。然而，这些企业选择港股可能面临估值缩水，甚至存在“贱卖”风险。若其他融资渠道依然存在，为何还要执着于港股？或许正是因为意识到这一困境，近期上海市发布鼓励符合条件红筹架构新经济企业境内上市的政策文件，但该文件仅具有区域性指导意义，对交易所层面尚无直接影响。

此前“欢迎VIE互联网企业回A股上市”的表态已出现多次，但始终未能转化为实际操作。即便相关政策最终落地，也需面对现实：当前A股IPO排队企业数量庞大，而市场扩容能力长期受限，客观上难以承载大量新经济企业的上市需求。有趣的是，乐华娱乐的股价暴跌恰好映射了港股面临的系统性问题；在这样一个动荡的市场环境下，仍有多批独角兽企业选择港股上市，可见这些企业所承受的压力更为严峻。

这种压力已传导至一级市场，对创业者和创新投资形成明显抑制。尽管问题看似复杂，但解决路径相对清晰——唯有经济增长。一旦中国经济出现强劲、持续的增长态势，不仅港股的流动性困境将得到缓解，其他市场难题也将随之化解。历史上，港股流动性最强的时期，正是人们对中国经济前景最为乐观的阶段；2022年底的市场反弹更体现了全球对中国复苏的强烈期待。因此，港交所与中资投行的乐观预期，本质上建立在“中国经济增长将长期领先全球”的假设之上。

发展虽不能包治百病，却能化解多数困局。然而，我们究竟何时才能等到这份“发展”的力量，真正解决港股市场、独角兽企业以及创业者面临的多重挑战？答案或许仍需时间。